隨著2023/24 年度北半球春播漸入尾聲，舊作信息已基本被市場充分交易，新舊年度交替之際遠期價格開始計入新季基本面預期。回顧二季度，我們季度展望《2Q23 拉開新季帷幕，溢價或漸行漸遠》中的觀點在逐步兌現，北半球新季小麥陸續上市、玉米和大豆春播進程順利，且以巴西為代表的南美大豆進入出口期，谷物板塊整體供需格局轉向寬松，CBOT小麥、大豆、玉米價格在上半年均呈現震蕩下行走勢，目前價格已回落至我們預測區間下沿。軟商品方面，上半年價格表現亮眼，成為商品市場的“黑馬”。隨著內需修復節奏溫和，服務業及輕工業板塊率先反彈，白糖價格突破7 年高位，棉花價格觸底反彈至今，這也與我們去年底的年度展望觀點不謀而合。向后看，氣候正從拉尼娜轉向厄爾尼諾，天氣市能否帶動玉米、大豆價格觸底反彈？全球農產品產量如何？巴西榨季開啟，糖價能否高位回落？棉花減產能否帶來趨勢性交易行情？都是商品下半年市場關注的焦點。
在2H23 拉開帷幕之際，市場對于新季作物基本面已形成初步預期，我們認為“預期能否照進現實”將成為未來交易的主要邏輯，預期差的出現或將帶來階段性機會。
預期一：當前重要氣象指標正向厄爾尼諾現象傾斜，夏季發生概率大幅增加。USDA5 月第一份新季供需表給出超預期的樂觀數字，帶動全球玉米、大豆產量預期大幅提高，帶動價格快速回落。我們認為，當前價格的下行趨勢較大程度是建立在新季作物的豐產預期之上，然而今年夏季全球厄爾尼諾氣候發生強度和持續時間均未可知，市場對于全球農產品基本面向好修復的預期過于樂觀，存在一定低估內在風險的可能性，豐產預期能否照進現實，將為玉米、大豆價格帶來階段性的交易機會。
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預期二：市場對于下半年海內外下游需求恢復情況的預判仍有分歧，但我們認為從目前情形判斷，服務業在未來仍將表現出一定韌性，因此供給端對于價格的塑造顯的更為重要。在上年度食糖屢破價格新高，而棉花價格偏弱震蕩的趨勢之下，市場普遍預期新季將出現食糖擴產同時棉花主產國產量收縮的格局，進而壓制遠月糖價并推高遠月棉價。但需要注意的是，在當前北半球春播結束的時點，棉糖的新季生長情況仍未有定論，供給端的預期能否兌現或將成為不可忽視的風險因素。
總結來看2H23，棉價趨勢性看多；玉米、大豆價格波動或有所加劇，維持天氣市判斷；糖價近強遠弱格局加固，短期圓弧頂形態維持。
谷物：主動建庫存周期下，全球玉米、大豆價格中樞或不斷下移，但天氣擾動疊加高種植成本，均值回歸之路或較為曲折
回顧過去三年，受到疫情擾動、地緣風險、不利天氣等多重因素影響，我們看到全球谷物庫存消費比已降至低位，達到各自周期的閾值下線，這也是供給端溢價不斷推升、價格重心維持高位的主要原因。當前，高利潤的刺激效應仍在持續，2023/24 年度美玉米、大豆種植面積均維持在近年來高位，處于主動建庫存周期，因此中長期看，我們認為全球玉米、大豆價格重心或大概率逐步下移。
盡管美國新季作物播種開局順利，但我們認為市場對于產量預期或過于樂觀，存在一定低估內在風險的可能性。短期來看，USDA5 月供需平衡表信息交易相對充分，當前距離新季作物收獲期仍有3-4 個月，低估值下，我們認為市場會將更多目光聚焦在預期差帶來階段性利多機會。
一方面，產量預期或仍存下調風險，單產仍是三季度交易重點。USDA5 月公布了2023/24 年度樂觀的單產預期，從歷史數據來看，由于生長季較長，5 月播種結束至收獲季，作物單產仍存較大變動，特別是今年從拉尼娜轉向厄爾尼諾，我們預計降水與溫度的不確定性或將帶動單產不斷修正，如果天氣條件不如預期的樂觀，那么單產的下調勢必帶來產量變動，將為農產品板塊注入更多關注度。
另一方面，趨勢性下行中，種植成本或成為重要的價格底部支撐。與上一輪周期對比（2012 年），我們認為中長期國際農產品價格仍有下行空間，但需要綜合考慮能源價格與宏觀因素對農產品板塊的整體影響，同時種植成本是當年價格回落空間的重要參考。結合種植成本與可能的供給溢價，我們預計3Q23CBOT玉米、大豆價格回落速度會有所放緩，價格區間：CBOT大豆：1120-1350 美分/蒲式耳，CBOT玉米：450-580 美分/蒲式耳。
軟商品：服務業消費韌性猶存，供給端或成為價格走勢的決定因素2023 年上半年，受益于疫情后消費場景的修復，我國內需整體呈現溫和改善狀態，一季度多數宏觀經濟指標均呈現超預期好轉。居民消費信心的逐漸回升帶動消費意愿有所增強，下游需求在修復節奏之下逐步復蘇。
從復蘇順序來看，疫情期間受顯著影響的服務業復蘇較為強勁。在經濟復蘇的早期階段，居民購買力尚未完全恢復，對于大件消費意愿相對疲弱，因此零售、運輸、商務服務、餐飲、旅游等PMI所處歷史分位數較高，1-2 月商品零售的分項來看，服裝鞋帽等和婚慶、社交等線下場景有關的商品消費，增速改善均在15 個百分點以上。4 月雖然經濟增長勢頭較前期有所放緩，但從分項看，主要是商品消費復合增速有所下降，而與線下場景相關性較高的品類，如餐飲收入同比增長43.8%，復合增速較3 月進一步改善，而服裝社零雖然較3 月環比下降，但4 月淡季的季節性影響也不容忽視，從絕對值看，4 月服裝的零售額已高于2019 年同期41.15%。因此，我們認為，在經濟整體好轉的情況下，餐飲及紡織服裝在快速的結構性反彈中表現突出，而在階段性“過渡期”內，消費也具備一定韌性。
我們認為在種植面積縮減及天氣擾動的雙重影響之下，新季棉花供給端大概率較上一年度有所收縮。消費端來看，雖然內需復蘇節奏相對偏緩，但紡織服裝 “制造+服務”的行業特性使得下游服裝消費板塊反彈速度相對偏快 ，從上半年的社零及出口數據超預期表現來看，在后半年“金九銀十”的旺季加持之下，服裝消費發力或將對上游棉價形成支撐。海外方面，由于美國市場衰退預期仍存，內生消費動力偏弱預期之下，棉花價格上行動力或不及鄭棉，但不改價格重心上移判斷。我們認為2H23 鄭棉價格區間或在16500-19000 元/噸，ICE2 號棉花價格區間在80-95 美分/磅。
進入2H23 供給端仍是食糖價格的主要決定因素。3Q23 在消費旺季支撐之下，食糖現貨價格及期貨近月合約價格下跌阻力偏強，只有在巴西食糖順利放量后全球食糖價格重心才能被顯著抑制，進而帶動遠月合約價格的走弱。隨著巴西榨季在三季度末逐步結束，市場交易的重心或將轉移至北半球主產國中國、印度及泰國的新季食糖生產上來。我們認為，高位食糖價格或將刺激新季食糖生產的積極性北半球主產國新季食糖生產情況預期較為樂觀，若預期兌現，食糖價格下行通道或將進一步被打開。但需要注意的是，天氣擾動對于甘蔗生長的影響不容忽視。我們預計2H23 鄭糖價格區間在6200-7000 元/噸，ICE11 號糖價格區間在20-25 美分/磅。
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