國內部分經濟活動明顯改善，但地產鏈條恢復較慢：目前國內的疫情已經基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關服務業活動有明顯恢復。預計在未來較長一段時間，疫情緩和所釋放的經濟活動還將進一步恢復。地產方面近期已經看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場逐步回升。但是整體來看，房地產鏈條恢復的速度與前期市場預期相比亮點不多。螺紋鋼的周度表觀消費量也顯示目前地產新開工的好轉程度有限。

(資料圖)

歐美經濟出現反彈跡象，美聯儲加息預期回升：2月歐元區與美國制造業PMI初值和服務業PMI初值均顯示歐美經濟出現了反彈的跡象。其中歐元區已經持續回升超過一個季度，主要源于能源危機的緩解。而近期美國的經濟數據顯示美國衰退的跡象減少通脹也持續超預期，市場對美聯儲未來的加息路徑再次重新計價，短端與長端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風險資產普遍下跌。黃金與銅價的同步下跌，反映了市場對于美聯儲加息和中國經濟增長的擔憂均上升。

風險資產普遍回落：從去年11月至1月份各類風險資產普遍上漲，進入2月份之后大部分資產的走勢都與之前的3個月有一定的反轉。中國地產鏈條恢復速度偏慢與美聯儲加息預期的回升對股票形成一定的利空，其中港股受到的負面影響較大。2月的宏觀環境對多數商品價格也形成一定的壓制，在外匯市場則表現為美元上漲和非美貨幣下跌。此外，中美關系在2月也遇到一定挑戰，對市場情緒形成擾動。

資產配置減少股票和商品的比例：我們的資產配置基準指數中，股票指數、債券指數與商品指數的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數基準由滬深300指數和中證500指數構成，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數，大宗商品指數的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油。2月份中國地產鏈條恢復速度不及預期，市場對美聯儲加息的預期回升，中美關系挑戰增加，這些都在一段時間內對股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產配置中，降低股票配置比例至30%，債券的配置比例上調至60%，商品的配置比例降低至10%。

風險提示：地產銷售超預期；美國經濟衰退超預期。

正文

01

2月份資產表現回顧

從去年11月至1月份各類風險資產普遍上漲，進入2月份之后大部分資產的走勢都與之前的3個月有一定的反轉。國內方面，春節前市場對國內經濟復蘇的預期較強，疫情的緩解和地產融資環境的改善提升了地產鏈條中期的恢復前景。從春節后經濟實際恢復的情況來看，與疫情緩解有關的部門確實看到了明顯的回升，特別是與居民出行相關的經濟活動。但是地產鏈條恢復的速度與往年春節之后相比并沒有特別突出，從2月份來看僅僅是好于2022年同期。這與春節前市場高漲的預期相比有一定的差距。

國外方面，美國經濟數據顯示通脹回落的速度低于此前的預期，而部分經濟指標也出現了反彈的跡象。所以市場對于未來美聯儲加息的預期再次修正，短端與長端的美債收益率均出現一定幅度的上漲。近期歐洲經濟表現持續改善，是全球經濟的一個亮點。相應的歐洲股市表現好于中國股市和美國股市。前期港股上漲幅度較大，既受益于中國經濟回升(的預期)也受益于美聯儲貨幣政策寬松(的預期)。2月份之后這兩個方面都出現了一定幅度的調整，因此2月港股跌幅也較大。

中國地產鏈條恢復速度偏慢與美聯儲加息預期的回升對大宗商品和匯率市場同樣帶來一定的影響。2月的宏觀環境對多數商品都帶來一定的利空，在外匯市場則表現為美元上漲和非美貨幣下跌。

此外，中美關系在2月也遇到一定挑戰，對市場情緒形成擾動。

02

國內部分經濟活動明顯改善，但地產鏈條恢復較慢

目前國內的疫情已經基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關服務業活動有明顯恢復。2月份戰略性新興產業PMI(EPMI)也出現了較大幅度的上漲，為多年來的高點。即便考慮到春節錯月的影響，今年前兩個月的EPMI表現仍然較好。預計在未來較長一段時間，疫情緩和所釋放的經濟活動還將進一步恢復。

但是另一方面，地產恢復活動與前期市場的預期相比有一定差距。從去年11月初開始，隨著改善房企融資的“十六條”政策

和“三支箭”明顯提振了中期房地產鏈條恢復的前景，并且近期已經看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場逐步回升。但是整體來看，房地產鏈條恢復的速度與前期市場預期相比亮點不多。螺紋鋼的周度表觀消費量也顯示目前地產新開工的好轉程度有限。天氣因素或在一定程度上帶來了短期的波動。

接下來要關注兩會期間對于房地產銷售是否有進一步明確的提振措施。

03

理財減持存單，外資繼續流出

1月的債券托管數據顯示，非法人機構(以理財為主)繼續減持同業存單。今年同業存單的備案發行規模上升但是存單主要的投資者理財過去一段時間開啟了持續的減持，或預示未來存單的資金利率中樞難以再次回落。而外資在去年末短暫增持中國債券之后，再次明顯減持，表明外資流出中國債券市場的趨勢還未結束。

04

陸股通流入放緩，人民幣貶值壓力有所上升

近期陸股通流入資金有所放緩，外資對于中國股市較為樂觀的信心出現階段性的調整。從一些對外資的調查來看，前期流入較多的是對沖基金類型資金，而長線資金對A股市市場的態度仍然較為謹慎。從操作風格來看，對沖基金進出靈活，而長線資金不會輕易轉向。這樣的資金構成或使得外資的流入流出波動加大。內資方面，兩市融資余額仍然小幅上行，對中小盤股票帶來一定利多。近期人民幣再次回落至7附近，部分原因是美聯儲加息預期上升，從人民幣市場價與中間價的偏離來看，目前因為國內因素而產生的貶值壓力略有上升，但幅度有限。

05

歐美經濟出現反彈跡象，美聯儲加息預期回升

2月歐元區與美國制造業PMI初值和服務業PMI初值均顯示歐美經濟出現了反彈的跡象。其中歐元區已經持續回升超過一個季度，主要源于能源危機的緩解。而近期美國的經濟數據顯示美國衰退的跡象減少通脹也持續超預期，市場對美聯儲未來的加息路徑再次重新計價，短端與長端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風險資產普遍下跌。黃金與銅價的同步下跌，反映了市場對于美聯儲加息和中國經濟增長的擔憂均上升。

06

資產配置減少股票和商品的比例

我們的資產配置基準指數中，股票指數、債券指數與商品指數的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數基準由滬深300指數和中證500指數構成(權重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數，大宗商品指數的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權重各占商品部分的25%)。在之前的報告中，我們維持基準指數的配置。2月份中國地產鏈條恢復速度不及預期，市場對美聯儲加息的預期回升，中美關系挑戰增加，這些都在一段時間內對股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產配置中，降低股票配置比例至30%(滬深300指數和中證500指數仍然保持相同的配置比例)，債券的配置比例上調至60%，商品的配置比例降低至10%(螺紋鋼、銅、黃金和原油仍然保持相同的配置比例)。

從中期來看，未來國內的金融周期逐步回升概率較高，而美聯儲進一步加息的空間有限。因此我們在二季度還可能再次提升風險資產的配置比例。等到中國的房地產銷售、房價、房地產投資等恢復的跡象逐步清晰明確，我們會將資產配置比例逐步調至股票權重50%，債券權重20%，商品權重30%。

07

風險提示

1、地產銷售超預期；

2、美國經濟衰退超預期。

關鍵詞： 資產配置

責任編輯：Rex_26