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交銀生長基金司理 周煒煒

最近一段時間，音訊不斷。先是商場開端對我國微觀經濟的預期趨向非常失望。典型的是許多聞名的外資投行把我國下一年的微觀經濟增速下調，有的乃至調到了5％。可是，也有好音訊，其間最大的便是對活躍財政方針和適度寬松貨幣方針的確認，這以最新出臺的未來兩年四萬億出資項目為標志。

固然，不確認性要素還會有許多。比方，上市公司盈余狀況的惡化或許還會繼續幾個季度；大規模的財政方針發動還有待于下一年；而貨幣方針的放松力度好像尚不行，銀行的惜貸傾向也會使貨幣方針打折：如以江浙一帶民間假貸利率來看，實體經濟的資金面好像仍是顯得嚴重。

可是，不可否認，在上證綜指1600點左右的方位，股票商場全體是廉價了。當然，也有出資者以為全球經濟（包含我國經濟）在適當長的一段時期內會產生通貨緊縮。假如真是如此，那么即便一倍的P/B都會覺得貴了，因為全球財物會越來越不值錢。咱們以為，在紙幣體系下，產生全球通縮的危險不大。而在這一輪全球債款-通縮趨勢（Debt-Deflation Trend）中，我國是比較有才能防止通縮的國家，無論是政府、企業仍是個人，較低的負債率和較高的儲蓄率都決議了咱們有滿足的財力來發動再通脹(Reflation)。從這個意義上講，假如出資者信任我國政府發動經濟添加的才能，那么，股票商場的體系性危險現已相對被大幅度釋放了。

可是，這并不標明股票出資就此沒有危險了。未來一段時間里，出資者或許愈加需求重視的對錯體系性危險，即個股危險。而這些危險跟股票基金司理在年關將近的時分，為布局下一年而或許進行的組合調整和平衡密切相關。

首要，經過一年多的跌落，職業之間相對盈余添加和估值的差異現已不大了，單純運用出資非周期類職業和公司繼續進行防護的戰略或許會失效。周期類職業的股價已遍及遠低于其重置成本——雖然在2009年盈余添加或許會下滑，但日趨活躍的財政方針和日漸寬松的貨幣方針顯著能緩解這批職業的盈余下行空間。而相比較而言，非周期類職業公司許多是與消費相關的，估值還相對較貴。即便這樣的估值，也是建立在出資者對他們未來幾年還能繼續穩定添加的預期之上，而很或許這些公司在下一年會遭到居民消費放緩的滯后反響，然后面對盈余進一步下調的壓力。

其次，過火堅持中小盤生長股出資、逃避大盤價值股的活躍防護戰略也或許遭到應戰。顯著，在經濟下行的過程中，A股上市公司中的大盤指標股更具優勢：在國民經濟中處于重要位置，或許享用更好的職業方針；保有更好的現金流和可抵押品，然后更簡單得到銀行的借款而支撐現在經濟下行和現金嚴重的周期；有才能在職業低點去整合中小企業；相對較高的分紅率也會支撐其股價。相反，許多中小型生長型企業在方針、獲取銀行借款才能、對上下流的議價才能上都會打些扣頭，在經濟上行期間的高生長所依托的占用上下流資金、進步本錢運營杠桿、輕財物運營的戰略眼下或許會面對嚴峻的應戰。在極點的環境下，甚而面對更大的破產危險，直至成為被整合的目標。從最新的微觀運行狀況和公司微觀庫存狀況來看，一部分中小型企業因為其高杠桿運營、運營現金流壓力激增，很有或許會因為短期現金的缺少而產生破產倒閉的問題。而大企業的狀況則相對較好。

經過基金三季報，咱們能夠看到，在現在的財物組合中，許多股票基金司理仍是采取了典型的活躍防護戰略，保留了遠超過指數基準的非周期類、中小盤生長股。在年關將至的時分，考慮到出資者對下一年活躍的財政方針預期加強，他們或許會據此調整組合結構。或許，他們會添加周期類股票和大盤股的裝備，使組合愈加均衡，而且與指數基準權重靠齊，防止非體系危險的過度露出。這種組合的平衡和調整，會使股市的非體系性危險加大。相應的，一些中小盤、生長預期清晰度下降的非周期類股票或許會遭到壓力。

當然，因為現在股票基金司理選用低倉位防護的戰略，現在的均勻倉位在68％左右，他們相同能夠直接進步股票倉位的裝備而不是在職業、股票之間進行調整和平衡，如此，非體系性危險的大幅動搖或許不會呈現。但惋惜的是，好像現在來看，這樣做的志愿并非非常顯著，股市因為非體系危險所引發的動搖或許很難防止。

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責任編輯：Rex_24