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1、利潤：22 年歸母凈利潤同比-34.3%至98 億，降幅較前三季度有所收窄（22 年前三季度同比-56.6%）。其中Q4 單季同比+54.8%，我們認為主因22年四季度市場行情向好，帶動投資表現邊際小幅改善所致。全年盈利下滑系在21 年高基數影響下，資本市場大幅調整導致的投資收益減少，同時折現率假設調整增提準備金也有一定拖累，750 日均線下移（22 年末同比-14bps 至2.91%），導致22 年增提準備金合計減少稅前利潤113 億（21 年為-121 億）。公司分紅延續穩健，22 年每股稅前股息1.08 元，分紅率34.3%，同比+4.2pct，彰顯韌性。

2、價值：新單及價值率雙降，新業務價值顯著承壓。22 年NBV 同比-59.5%至24.2 億，其中H2 僅錄得3.1 億元，同比-83.6%，我們預計主因下半年健康險銷售遇冷以及疫情沖擊個險渠道展業所致。其中，NBV Margin 同比-7.4pct 至5.5%，主要系人力脫落、長期險銷售乏力導致產品結構惡化，十年期及以上期交新單同比-58.2%、長期健康險新單同比-52.2%，壓制整體新單保費同比-7.0%至434 億元。分渠道來看，個險及銀保價值端同步承壓，個險NBV 同比-59.5%至23.4 億，銀保渠道NBV 同比-30.4%至3.5 億。

個險渠道深度調整，隊伍改革有待進一步發力。22 年公司主動加快人力清虛，低產能代理人持續脫落，年末個險規模人力19.7 萬，同比-49.4%；月均合格人力（未有退保單且當月首年傭金≥800 元的營銷員）同比-50.5%至4.5 萬人，降幅大于整體人力；月均合格率同比-4.1pct 至15.0%；但人均產能提升18.8%至3237 元。公司將進一步推動績優營銷隊伍的增質提效改革，建議關注后續隊伍建設向年輕化、專業化、城市化的轉型成效。

銀保渠道延續保費增長，但價值率提升仍有壓力。22 年公司著力發展銀保渠道，其長期險新單保費達280 億元，同比+11.3%，其中期交保費同比+7.9%至77.5 億元，躉交保費同比+12.6%至203 億元，驅動新單保費占比同比+10.6pct 至64.7%，但價值貢獻仍維持較低水平，測算渠道NBVM（銀保渠道NBV/銀保新單保費）同比-0.8pct 至1.2%，在公司NBV 中占比僅14%。

EV 較年初-1.3%至2556 億，增速轉負（20、21 年分別為17.3%、7.6%）。主因投資偏差負貢獻178 億，拖累EV 增速6.9%；NBV 創造貢獻同比-1.5pct至0.9%。運營假設變動負貢獻30 億，預計源于年末公司調整退保率、繼續率等假設，公司保單13 個月繼續率、25 個月繼續率分別同比-1.1pct 至82.6%、-6.6pct 至77.2%，退保率小幅改善0.2pct 至1.8%。

3、投資：凈投資收益率小幅改善，總投資收益有所下滑。凈投資收益率4.6%，同比+0.3pct，我們認為主因股權型投資股息及分紅收入高增92.3%所致，公司高股息投資策略取得一定成效；總投資收益率4.3%，同比-1.6pct，主要受投資資產買賣價差收益惡化影響；總投資收益同比-18.8%至468 億元。公司投資資產同比+11.1%至1.2 萬億，主要增配定期存款和債券及債務資產，占比分別+3.3pct、+1.5pct 至18.9%、40.0%；權益金融資產占比-0.6pct至23.2%。

點評：2022 年公司負債端核心指標略低于預期，投資收益較前三季度改善明顯。我們判斷，2023 年公司負債端壓力有望逐步緩釋，預計一季度NBV有望回復正增長，全年有望在低基數下顯著改善。當前，公司圍繞“一體兩翼”戰略，積極布局財富管理與健康養老產業，有望賦能產品銷售，打造隊伍發展新動能，渠道端堅持三步轉型及基本法改革，后續需繼續關注公司個險渠道轉型以及產品結構優化成效。考慮到公司年四季度投資端邊際改善，我們預計2023-2025 年新華保險的歸母凈利潤分別為139 億、168億、198 億，分別同比+41%、+21%、+18%（前次預估2023-2024 年歸母凈利潤分別為125 億、144 億）。截止3 月30 日，A 股、H 股對應2023 年PEV分別為0.35X、0.19X，估值處于歷史相對低位，維持“買入”評級。

風險提示：代理人規模下滑超預期；保障型產品銷售不達預期；資本市場持續波動

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責任編輯：Rex_31