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60s要點速讀：

1. 港股已經進入牛市，且這一波牛市的漲幅是過去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時間里漲得最快的一次。

(資料圖片)

2. 因為春節期間沒有數據，我們去拿電影票房，出行人數等高頻數據試圖驗證我們所謂樂觀的觀點，這就是一個錘子看到什么都是釘子的心態，我認為沒有必要。

3. 最近機會不在美股。做投資時應抓住主要矛盾，投資說白了是一個投機游戲，尤其在短期，我們要把主要精力和時間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應該還是會下來，現在這個點位我并不會買。

正文：

港股已經進入牛市

港股已經進入牛市，且這一波牛市的漲幅是過去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時間里漲得最快的一次。如果做技術分析，從底部往上走20%左右，這樣的市場走勢就被定義為技術上的牛市。近期港股恒生指數漲了50%，恒生科技板塊漲了80%，且都是在很短時間內漲起來的。從10月31號到現在，用了三個半月的時間走了這么長的一段路。無論怎樣去看，這都是一個非常強的市場。

為什么攻勢會走得這么凌厲？大家回想在去年10月底時，中國市場的情緒和意見非常悲觀。香港作為中國重要的國際金融中心，國際金融中心最重要的特征之一是資本可以自由跨境流動，所以外國投資者在投中國時，一般會通過投資港股和中概股來表達對中國市場的看法。不幸的是，在11月由于各種內外因素，海外投資者開始大幅撤離中國市場，同時一些非常重要的“長錢”離開了。“長錢”一般投資期限長，風險承受能力高，同時體量很大，比如海外的退休資金、主權基金，甚至海外大型的歷史悠久的資金，在香港這邊拋壓都非常大。

不僅是香港的股市，去年10月底香港港幣的匯率也受到了各種拋壓，最明顯表現在香港中資債的離岸美元債，在短時間內從頂部到底部跌了百分之八十幾。絕大部分人覺得債是相對安全的，即便是低評級的債，還是比股票安全，因為債務畢竟有還款的義務，但那時候的債跌得比股票還要厲害。主要是由于中國房地產商海外違約造成的。

港匯就更不用說，香港有一個聯系匯率制度，聯系匯率制度和美元掛鉤，它把港元和美元的匯率固定在一個波動的區間，然后由香港金融管理局，也就是香港代理央行作為調解人，用自己的外匯儲備調整市場里港匯的波動。在2022年下半年，海外對沖基金對港匯發出了猛烈的攻擊，各種言論都有。大家可能也聽說過凱爾·巴斯先生，他的基金長期做空人民幣和港幣，年復一年的負收益，但是他年復一年不斷嘗試做這個交易，當然注定是失敗的。但去年下半年香港的港匯受到比較大的沖擊，一度落到了7.85的水平，就是弱方的上限。所以在2022年香港各種資產類別都受到沖擊，樓市也慘遭沖擊，也流失了很多人才。

到現在為止，港股從底部回暖的幅度還是比較大的，主要由于各個資產類別都有情緒和交易上的回暖。例如針對中資的房地產商海外美元債，中國出臺“三支箭”政策，幫助房地產開發商在國內融資，幫他們還款展期，保證房子不爛尾，使得中資房地產開發商在香港違約的勢頭得到了抑制，因此中資的美元債就迎來了巨幅的反彈。某些房地產開發商的債在很短時間內已經翻了三到四倍。

港匯也回到了交易區間的中部，股票方面出現了巨大的空單回補行情，空單回補的行情在3月就出現過，就是歷史上空頭的量相對港股的成交量是歷史上最高的一次比例，在10月時是一個次高的比例，也造就了這一波巨幅反彈的行情。中國房地產政策的調整，以及美聯儲鷹派勢態減弱，都使得香港各類資產價格回暖。

互聯網、醫藥、可選消費、周期性、成長性行業等最受惠

在2021年2月我們最早說互聯網賽道存在巨大的估值泡沫，在2022年10月我們說互聯網應該是最受惠的。第一，估值被壓抑得非常厲害；第二，絕大部分負面新聞標題基本已經消失，比如大家很擔心的中美互聯網的審計，我們已經順利地通過審計。

接下來就是疫情的調整，在2020年3月底以后，疫情還非常嚴重，當時沒有疫苗，沒有口服藥，對病毒還一無所知。這個時候人們的生活習慣發生了改變，大家都不出門，在家上班，遠程會議。所以我們把2022年防疫政策調整后的互聯網板塊行情，類比2020年3月時的行情，我們也看到一系列領先的公司基本上都翻倍了，連最大的幾個股票也基本翻倍，是這一波行情里表現最好的板塊。另外，由于疫情感染人數上升，醫療保健也是最受惠的板塊之一。

港股是一個非常有規律的市場，相信大家在做的時候都會頗有心得，每一次港股破凈我們買就可以了，最近這次破凈是在2022年的3月，那一波破凈之后有一波反彈，然后再創低。此外像2008年、2014年、1997年、1998年，港股都分別破過凈。歷史上破凈的次數屈指可數，2022年是其中一次。

如果你是一個交易員，首先這個情況出現的概率非常少，幾十年只出現過幾次，可能是十幾年一遇的行情，破凈也非常罕見，顯示你的股票非常便宜，歷史上的回撤也印證了這個觀點。所以我們做港股時就非常直白，一破凈就買。可惜2022年3月破凈之后它一直向下走，最低時走到了0.6。

交易股票時不是因為便宜，而是你認為價格還有上漲空間，你認為自己比別人更加理解現在這個階段，這只股票的價格應該是多少。破凈其實只是一個交易的扳機，到了這個時點我們就開始下單。但可惜的是這次沒有成功，這次交易在2022年3月有了一波反彈，3月16日開始隨后的兩周港股漲了30%，之后繼續往下走，創了一個新低。這次交易并不是根據估值去做的。

到了2022年的10月，港股的估值市凈率回到了0.6倍的水平，市盈率回到了6倍到7倍的水平，這些也都是歷史上最低的估值水平之一。這時我們在做判斷時，因為估值的確是很便宜，如果你看一下歷史上中資行在港股成交的估值，除了招商銀行之外，基本上它的估值就是在0.5倍、0.6倍，整個香港市場，包括中國成長性很好的互聯網公司、生物醫療板塊，以及其他有成長性的板塊，把整個市場的估值打到歷史上港股最便宜的板塊去，這樣就不合理了。

所以并不是說估值的高還是低，而是估值本身相對歷史，相對其他的板塊是否具有吸引力，這才是最重要的。當時這個比較，第一歷史上它是最低的，第二所有的板塊都變成了銀行板塊的估值，這肯定是不對的，所以我們開始買。可是到了現在還是沒有回到1的市凈率水平，如果問我港股是否還是很便宜，從歷史的角度來說它還是最便宜的。

居民超額儲蓄利好股市

2023年三個不確定性分別是：防疫政策的調整、房地產業的復蘇、以及美聯儲貨幣政策的轉向，這是三個最大的不確定性，這是去年10月底我們提出來的。同時在這三個不確定性基礎上，我們設定了23000點的第一階段目標價。

隨著每一個不確定性的解除，理論上我們的目標價都會存在一定的上升空間。第一個不確定性——防疫的政策，已經解除了。春節期間很多地方的人口流動都回到90%左右的水平，根據中國防疫中心的數據，感染人數也回到了80%到90%，這是一個非常快速的群體免疫的過程。在這么快的過程中，病毒沒有充分的時間再變異，這絕對是一個利好。

第二點是房地產的復蘇。春節一般成交額比較清淡，看房的人可能較多，但成交沒有那么強，大家都忙著過年。我們通過數據發現，看房的人很多，同比和環比都有巨幅的增長。興趣是在那里的，那錢在不在那里呢？去年我們新增18萬億居民存款，去年可支配收入減去社零消費，剩下8萬億的廣義儲蓄，再加上4萬億的理財轉出和5萬億少購的房子，就有了18萬億的新增存款。

過去幾年我們發現中國的股市和房市之間有一個非常有意思的相關性，如果中國的房市特別強，那中國的股市表現就沒有那么強，甚至有時會出現回調。我們已經進入了一個所謂存量博弈的時代，如果把更多的錢放在房地產，那就沒有那么多錢去買股票，反之亦然。所以如果現在房地產緩慢復蘇，那對股票的配置資金就是有利的。

房地產是否會緩慢復蘇呢？回看歷史，2013年打擊炒房，到2014年房地產銷售同比增長連續三個季度是負的，到了2013年三季度之后，央行出來打招呼擴表降息降準，打擊投機炒房的政策也出現調整，2014年四季度時房地產就企穩了，但也沒有爆發式的增長。

2015年由于股市急劇上升，吸引了大量資金投入股市，當時的口號叫做“賣房炒股”，那段時間對于2023年房地產市場如何復蘇，以及考量它的復蘇過程，我認為可作為一個參考的時間段。如果房地產市場和2014年類似，緩慢復蘇，我們的刺激政策也有，流動性給足，就意味著有更多的錢給股票市場，而不是房地產市場，會更有利于股市。

春節向好數據不應過度解讀

中國的農歷新年一般都是數據的真空期，因為大家都放假了，基本上商業活動，尤其是建筑業停工，工人返鄉了。春節期間我們報數據是兩個月合起來報，因為春節期間沒有數據，我們去拿電影票房，出行人數等高頻數據去試圖驗證我們所謂樂觀的觀點，這就是一個錘子看到什么都是釘子的心態，我認為沒有必要。大家用這些高頻數據去顯示經濟復蘇，當然它的確是顯示了經濟的復蘇，經濟周期是有起有伏的，一般三到四年為一個經濟周期，在每一個經濟周期里我們觀察到大量的宏觀變量，有規律地向一個方向以既定的頻率波動前進。所以我們看到，當前的周期在2022年四季度已經進入底部，進入筑底的區間。當然我們說筑底是一個過程，不是一個點，它是慢慢走出這個底部的。作為一個經濟周期學派的學者來說，我就不太糾結它什么時候會復蘇。因為我們知道，復蘇遲早都是要來的。

為什么債券比股票好估值？債券你只要有利率、期限、市場利率、本金，就可以把債券的估值一清二楚地表達出來。但股票不是，股票里面夢想的成分、情緒的成分非常大。尤其是我們在做成長股時，可不是我們做DCF的時候，都有一個終值，對于一個成長股來說，終值可以占到整體估值的80%甚至更高。甚至有的整個就是終值，因為它沒有盈利，連銷售收入都沒有，像現在很火的AI程序，它是沒有盈利的，但你說它的估值是多少？微軟給它100億美元的估值，這就是信仰，就是對未來樂觀的預測。

所以在沒有數據時，我們沒有這個錨的時候，終值可以被無限放大，同時如果市場流動性充足，那價格情緒就能調動起來。所以做股票時經常聽到一些專家說，根據DCF做出來一個目標價，或者DDM做出一個什么，我認為這是拿課本來說事，更重要的是我們要認識到，股票價格運行中的強大的情緒和夢想因素，會左右每一天市場價格的波動，這時如果沒有數據作為一個錨定，那么大家就可以充分發揮自己的想象力，尤其是在流動性充足的時候。

最近投資機會不在美股

我認為最近機會不在美股。我在等它回落下來。做投資時要注意抓住主要矛盾，投資說白了是一個投機游戲，尤其是短期，我們要把主要精力和時間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應該還是會下來，現在這個點位我并不會買。

A股和港股我都喜歡，但港股明顯更有彈性。對于外資來說，如果要做多中國，港股其實是非常好的標的，它是中國的國際資本市場、國際金融中心，外資可以很方便地參與市場，所以港股的彈性可能會更好。

而A股方面，因為中國的周期同時影響離岸和在岸市場的表現，當周期回暖時，這個問題很難厚此薄彼，做A股的人相信自己有自己的偏好，而且有人就是喜歡做A股，因為A股博弈的成分更高，并且兩者市場的參與者主體不一樣，所以我認為不能簡單粗暴地把A股和港股做比較。

有一個指數叫做AH（A股和港股的溢價指數）。這個指數很有意思，滬港通之后溢價指數更高了，A股更貴了。本來滬港通是北水南下買港股，結果反而是港股北上買A股。這些都告訴我們，它們是不太一樣的市場，市場的主體，資金的成本，市場的結構都不一樣。所以2023年隨著中國經濟周期的回暖，所有相關資產都應有所表現，而不是說只能買這個不能買那個。

港股是有機會的，事實證明港股這一段上行的攻勢也非常凌厲，很多朋友可能沒來得及上這個車，車已經如脫韁的野馬一般飛馳而去，上了車的朋友也會擔心，因為手上拿的貨，不知道應不應該拋，畢竟也漲了這么多，是不是要獲利了結。上了車的人覺得自己站在一個高點，有一些恐高，沒有上車的人又感到錯失了很多。

我相信在這個階段里，沒上車的人是比上車的人要多的，因為價格曲線上升的速度前所未有，一條直線往上拉，絕大部分人都沒有來得及上車。投資總是一種患得患失，賺到了就想自己是不是應該獲利了結，沒賺到又覺得自己痛失了一個黃金機會。

無論怎樣的行情，每一年都有兩次機會，比如2022年有兩次機會，一次是在3月，一次是在10月，今年我認為也不例外。2022年我們看到大宗商品、原油是表現得最好的資產類別。所以，總有一個資產類別是處于牛市，今年我們講的三個不確定性，其中疫情已經得到了順利解決，美聯儲鷹派轉向正在解決，房地產在緩慢復蘇。我認為美元的弱勢會比較明顯，非美的資產與美元對立的資產，還有新興市場，我認為應該都有表現。站在春節這個時點上，春天之際我們不應太悲觀，要對未來充滿希望。

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